Collateralized Debt Obligation

Collateralized Debt Obligation (CDO) ist ein Oberbegriff für Finanzinstrumente, die zu der Gruppe der forderungsbesicherten Wertpapiere (englisch Asset Backed Securities) und strukturierten Kreditprodukten gehören. CDOs bestehen aus einem Portfolio aus festverzinslichen Wertpapieren. Diese werden in mehrere Tranchen aufgeteilt, die in absteigender Reihenfolge ihrer Bonität üblicherweise als Senior, Mezzanine und Equity bezeichnet werden. Das Ausfallrisiko steigt – aufgrund der nachrangigen Bedienung im Fall eines Ausfalls – mit sinkendem Rating, daher bietet die Equity-Tranche als Ausgleich die höchste Verzinsung. CDOs sind Finanzprodukte (beispielsweise Geldanlagen in Conduits) und ein wichtiges Refinanzierungsmittel für Banken auf dem Kapitalmarkt. Im Zuge der Finanzkrise ab 2007 sind sie in die Kritik geraten, da mittels ihres Einsatzes in hohem Maße risikobehaftete Kreditforderungen als vermeintlich sichere Investments auf dem Kapitalmarkt platziert wurden.

Konstruktion

CDOs variieren in Konstruktion und dem zugrunde liegenden Portfolio, aber der prinzipielle Aufbau ist immer gleich.

• Eine Zweckgesellschaft (englisch special purpose vehicle, SPV) erwirbt ein Portfolio aus verzinslichen Wertpapieren, beispielsweise hypothekenbesicherten Wertpapieren oder Hochzinsanleihen.
• Die Zweckgesellschaft gibt unterschiedlich bewertete (rated) Klassen von Anleihen aus, und die Einnahmen hieraus werden zum Erwerb des Kreditportfolios eingesetzt. Die verschiedenen Anleihen berechtigen zum Bezug des Cashflows aus dem Portfolio der Zweckgesellschaft. Die Verteilung hängt von der Rangfolge der Anleihen ab. Senior-Tranchen werden vor der Mezzanine und diese vor der Equity-Tranche bedient. Verluste werden also zuerst von den Equity-Tranchen getragen. Damit bieten die einzelnen Tranchen ein sehr unterschiedliches Risiko- und Gewinnprofil, obwohl sie alle auf dem gleichen unterliegenden Portfolio von Kreditinstrumenten basieren.
• Verluste werden in umgekehrter Reihenfolge des Ratings verteilt. Die Tranche mit dem besten Rating wird so durch die Tranchen mit schlechteren Ratings geschützt. Die Equity-Tranche trägt das höchste Ausfallrisiko und bietet die höchsten Coupons, um einen Ausgleich für das stark erhöhte Risiko zu bieten.

Grundsätzlicher Punkt ist dabei, dass die Zweckgesellschaft nicht die Wertpapiere selbst weiterverkauft (sie verbleiben in ihrem Besitz). Verkauft werden Zahlungsflüsse (also etwa Zins- und Tilgungszahlungen) aus diesen Wertpapieren. Im Ergebnis werden nicht oder nur schwer handelbare Wertpapiere in handelbare Produkte umgewandelt.

Eine Sonderform sind sogenannte „synthetische“ CDOs: Dabei besitzt die Zweckgesellschaft keine hypothekenbesicherten Wertpapiere oder Anleihen, sondern Finanzderivate, in der Regel sogenannte Credit Default Swaps (CDS). Diese fungieren als eine Art Kreditausfallversicherung. Der Inhaber einer solchen synthetischen CDO ist damit ein Käufer von Risiken und ein Verkäufer von Garantien (englisch protection seller). Auch Mischformen aus normalen und synthetischen CDOs sind möglich. Besonders die synthetischen CDOs waren dafür verantwortlich, dass der Hypothekenversicherungsmarkt beim Ausbruch der Finanzkrise ca. 20fach so hoch wie der eigentliche Hypothekenmarkt war. Das heißt, es wurden durchschnittlich auf jede Hypothek 20 Versicherungen, oder Wetten, abgeschlossen, was verheerende Auswirkungen auf die Weltwirtschaft hatte.

Der CDO-Manager, typischerweise eine Investmentbank oder ein Assetmanager, verdient bei der Emission eine Kommission und eine Managementgebühr über die Laufzeit des CDOs.

Kritik

Von Medien und Wissenschaftlern werden die Komplexität von CDO-Produkten, die mangelnde Transparenz der Produkte, das Versagen der Ratingagenturen bei der korrekten Bewertung dieser Instrumente und die mangelnde Aufsicht der staatlichen Organe für die finanziellen Verwerfungen der Finanzkrise ab 2007 verantwortlich gemacht. Auch die CDOs mit einem hohen Ranking bestanden zum großen Teil aus sogenannten Subprime-Darlehen, also Krediten an einkommensschwache Gesellschaftsschichten mit variablen Zinsen. Die Banken haben also sichere Hypotheken mit hoch risikoreichen vermischt und dann weiterverkauft, mit einem Top-Rating der Ratingagenturen. Das Versagen der Ratingagenturen wie Moody's oder Standard & Poor's in der Bewertung dieser CDOs wirft noch heute Fragen auf.

Siehe auch

• Collateralized Bond Obligation

Literatur

• Marco Niehaus: Auswirkungen der Subprime Krise auf die Finanzierung öffentlicher Übernahmeangebote – Renaissance sekundärer Finanzierungsinstrumente?. In: M&A Review 2008, S. 457–462.
• Dorothea Schäfer: Agenda für eine neue Finanzmarktarchitektur. In: DIW-Wochenbericht vom 17. Dezember 2008, S. 810f. Darstellung der Konstruktion forderungsbesicherter Wertpapiere und deren Rolle in der Finanzkrise ab 2007 PDF

Weblinks

• The Making of a Mortgage CDO Multimediagrafik aus dem The Wall Street Journal (englisch).
• Überblick über ausgewählte Finanzinstrumente zur Refinanzierung von Krediten sowie Grundbegriffe des Investmentbanking-Sprech (PDF-Datei; 52 kB) von Christine Windbichler/Kaspar Krolop (Humboldt-Universität zu Berlin)