Verbriefung

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Eine Verbriefung ist allgemein die Zusicherung eines Rechts mit einem Schriftstück. Im Finanzwesen wird speziell unter einer Verbriefung (englisch securitization) die Ausstellung von handelbaren Wertpapieren aus Buchforderungen oder Eigentums­rechten verstanden.

Allgemeines

Anfang der 1970er Jahre setzte an den internationalen Geld- und Kapitalmärkten eine Entwicklung ein, die durch eine starke Zunahme der Emission von Wertpapieren zu Lasten einer Aufnahme von Buchkrediten (etwa Konsortialkredite) geprägt war.[1] Erster Vorläufer der Verbriefung war das Schuldscheindarlehen. Verbriefung bedeutet die Einbringung eines Kreditvertrages in eine Urkunde, die als Wertpapier fungibel ist und damit leicht von einem Gläubiger zu einem anderen Gläubiger übertragen werden kann. Ginnie Mae begann 1970 durch ihr Pass-Through-Programm mit der Verbriefung von Hypothekenkrediten des US-Sekundärmarktes, wobei sie nicht selbst Wertpapiere emittierte, sondern als Garant für andere Emittenten fungierte.[2] Die Hypothekenbank Freddie Mac entwickelte 1971 mit ihrem Participation Certificate die Verbriefung von nicht staatlich besicherten Hypotheken, indem sie die Hypotheken selbst aussuchte, zusammenfasste und sie anschließend emittierte.[3] Gleichzeitig setzte auch eine Verbriefung von Bankguthaben durch Sparbriefe ein.

In den letzten Jahren ist ein zunehmender Trend zur Verbriefung von auch exotischen Eigentumsrechten zur Erweiterung der Finanzierungsmöglichkeiten des Emittenten (Originators) zu beobachten.

Beispiele für verbriefte Wertpapiere

Verbriefung von Forderungen

Die Verbriefung geschieht häufig mittels einer Zweckgesellschaft (englisch special purpose vehicle, abgekürzt SPV), deren einziger Zweck die Emission dieser Wertpapiere ist und deren Aktiva aus den in diese Gesellschaft eingebrachten Eigentumsrechten bestehen.

Die so verbrieften Rechte lassen sich weiter nach Risikogesichtspunkten aufgliedern und handeln.

Ablauf

In einer Verbriefungstransaktion überträgt der Verkäufer (Originator) bestimmte Vermögenspositionen an einen Käufer. Der Käufer refinanziert diesen Kauf durch die Emission von Wertpapieren auf dem Kapitalmarkt. Beim Käufer handelt es sich in der Regel um eine Einzweckgesellschaft. Aufgrund der häufig hohen Komplexität der Transaktionen wird der gesamte Prozess in der Regel durch einen Dritten (Arranger) beratend und vor allem strukturierend begleitet.

Notwendige Voraussetzung für die Verbriefbarkeit einer Vermögensposition ist, dass sie über einen bestimmten Zeitraum hinweg einen stetigen Zahlungsstrom gewährleistet, um die Refinanzierung des Käufers abzudecken. Besonders geeignet hierfür sind Kreditforderungen, die mit einem festen Zins- und Tilgungsplan über die gesamte Kreditlaufzeit ausgestattet sind und somit einen berechenbaren Kapitalzufluss versprechen.

Da ein Einzelunternehmen häufig nicht das nötige Geschäftsvolumen für eine einzelne True-Sale-Transaktion („Single-Seller-Struktur“) aufbringt, bündelt man diese Transaktionen; somit wird die Refinanzierung kosteneffizienter. Im Falle mehrerer Verkäufer („Multi-Seller-Struktur“) obliegt die Führung des Refinanzierungsregisters dem Refinanzierungsmittler. Sind mehrere Refinanzierungsmittler beteiligt, so ist darauf zu achten, dass die jeweiligen Refinanzierungsgegenstände in das Refinanzierungsregister bei dem jeweils zuständigen Refinanzierungsmittler eingetragen werden. Eine Eintragung im falschen Register hätte die Unwirksamkeit der Eintragung zur Folge.

Um die Komplexität der zugrunde liegenden Vermögenspositionen für die Investoren in die Wertpapiere greifbar zu machen, sind Ankaufskriterien festzulegen, die dafür sorgen, dass der Abverkauf der Vermögenspositionen vor allem insolvenzrechtlich sicher ist. Aus diesem Grund sind häufig viele juristische Fragestellungen für eine Transaktion zu klären.

Bevorzugt werden ganze Portfolios von Vermögenspositionen verkauft und Ratingagenturen sollten durch verschiedene einzuhaltende Kriterien und Kennzahlen (Schwellenwerte) dafür sorgen, dass das Risikoprofil des Portfolios in vorab vereinbarten Grenzen bleibt. Werden diese Schwellenwerte durchbrochen, kann die Transaktion in der Regel ohne wesentliche Verluste für die Investoren beendet werden.

Wenn das Portfolio nicht dem gewünschten Risikoprofil der zu emittierenden Wertpapiere entspricht, wird eine Risikominderung mit Hilfe von sogenannten Credit Enhancements durchgeführt. Dies kann zum Beispiel eine Warenkreditversicherung für Forderungen aus Lieferung und Leistung sein.

Die Risikominderung und die gegebenenfalls rechtzeitige Terminierung einer Transaktion macht dieses Instrument für Investoren attraktiv. Dem Nachteil der Komplexität der Transaktion steht in der Regel als Vorteil eine meist deutlich höhere erzielbare Rendite als bei anderen Wertpapieren mit vergleichbarem Rating gegenüber.

Forderungsbesicherte Wertpapiere (ABS)

Eine Verbriefungstransaktion, die auf der Emission von forderungsbesicherten Wertpapieren (englisch asset-backed security, abgekürzt ABS) basiert, wird als ABS-Transaktion bezeichnet. Eine ABS-Transaktion beruht auf einer Dreiecksbeziehung zwischen einem Forderungsverkäufer (Originator), einer Zweckgesellschaft und dem Investor. Tritt beispielsweise eine Bank als Verkäuferin ihrer Kreditforderungen auf, bündelt sie zunächst geeignete Kredite in einem Forderungspool und verkauft sie an die Zweckgesellschaft. Diese dient lediglich dem Zweck der Verselbstständigung der Forderungen. Bei den Zahlungsansprüchen, die in ABS-Transaktionen verbrieft werden, handelt es sich in der Regel um nach bestimmten Diversifikationsregeln zusammengefasste Finanzaktiva eines Unternehmens. Der Originator erhält im Gegenzug den Wert der verkauften Forderungen als flüssige Mittel. Die erwerbende Zweckgesellschaft refinanziert sich selbst wiederum über die Platzierung von Wertpapieren am Kapitalmarkt. Die Zins- und Tilgungsleistungen an die Investoren werden aus den umstrukturierten Zins- und Tilgungszahlungen der Kreditnehmer geleistet. Die Zweckgesellschaft ist ausschließlich für die Verbriefung dieser Forderungen gegründet und hält als einziges Aktivum das Risiko aus diesem diversifizierten Forderungspool. Ein Treuhänder gewährleistet die Durchführbarkeit der Transaktion und die Sicherheit der Zahlungsströme, indem er Zahlungen und Forderungen verwaltet. Die Zahlungsströme, die zur Sicherung der Wertpapiere (in der Regel besicherte Geldmarktpapiere und Medium Term Notes) dienen, können zu einem anderen Zeitpunkt eingehen als die Zahlungen, die unter den Wertpapieren fällig sind. Insofern ist ein enges Zins- und Cashflow-Management für dieses Produkt notwendig. Eine Ratingagentur bewertet die Emission und beeinflusst so den Platzierungserfolg und Preis der Wertpapiere. Darüber hinaus können auch ein Arrangeur (meist eine Investmentbank), der Auswahl und Strukturierung des Forderungsbestandes unterstützt, und ein Servicer, der die verkauften Forderungen und die Kreditnehmer betreut, eingebunden werden. Oft übernimmt der Forderungsverkäufer die beiden letztgenannten Funktionen selbst, da er in diesem Fall nach derzeitigen Bestimmungen der deutschen Bankenaufsicht die ursprünglichen Kreditnehmer nicht von der Kreditverbriefung unterrichten muss.

True-Sale-Verbriefung

Werden die Vermögenspositionen mit bilanzbefreiender Wirkung für den Verkäufer auf den Käufer (die Zweckgesellschaft) übertragen, spricht man von einer True-Sale-Verbriefung. Es findet schuldrechtlich ein regressloser Verkauf der Vermögenspositionen und sachenrechtlich eine Übereignung statt (da es sich bei den im Wege von ABS-Transaktionen verbrieften Vermögenspositionen in der Regel um Forderungen handelt, werden diese im Wege der Abtretung übertragen), sodass die Vermögenspositionen aus dem Vermögen des Verkäufers vollständig, also inklusive aller mit ihnen verbundenen Risiken, ausscheiden.

Synthetische Verbriefung

Im Gegensatz zur True-Sale-Verbriefung findet bei synthetischen Verbriefungen lediglich ein schuldrechtlicher Transfer von einzelnen oder allen mit der Forderung zusammenhängenden Risiken mit Hilfe von Kreditderivaten statt. Beispielsweise kann das Kreditausfallrisiko mittels eines Credit Default Swaps übertragen werden. Synthetische Verbriefungen haben für den Verkäufer – im Gegensatz zu True-Sale-Verbriefungen – keinen Einfluss auf die Höhe des in der Bilanz vorhandenen Kreditbestandes, sie reduzieren allerdings unter bestimmten Voraussetzungen das damit verbundene Ausfallrisiko und somit die dafür geltenden bankaufsichtsrechtlichen Eigenkapitalanforderungen.

Tranchen

Die verbrieften Kredite (englisch „Notes“ genannt) können nach ihrer Bonität in Tranchen aufgeteilt werden, die jeweils ein individuelles Rating bekommen. Typisch ist die folgende Untergliederung der „Notes“ nach absteigender Bonität in Tranchen:

  • A oder Senior (Anleiheklasse A)
  • B oder Junior (Zinszahlungen für diese Tranche erfolgen in der Regel erst nach Bedienung der A-Tranche)
  • Mezzanine (besitzt meist kein Rating)
  • First Loss Piece Equity (schlechte Bonität, wird meist von Hedgefonds gekauft, da hohe Renditeerwartung)

Anforderungen

Für eine ABS-Transaktion sind folgende wesentliche Punkte zu beachten:

  1. Kontrollierte Zusammenstellung der anzukaufenden Portfolios nach den Eligibilitäts- und Limit-Regeln. Diese werden aufgrund historischer Performance definiert.
  2. Implementierung der notwendigen Risikominderung durch geeignete Credit Enhancements.
  3. Definition von geeigneten Risikokennzahlen und Eskalationsmaßnahmen
  4. Kontinuierliches Reporting, um Punkt 1., 2. und 3. zu überwachen.
  5. Vertragliche Dokumentation der in den Punkten 1., 2., 3. und 4. festgelegten Rahmenbedingungen für die Ankäufe und das Servicing der Zahlungsströme.
  6. Ablaufsichere Abwicklung der Transaktion.

Finanzmarkt-Krise

Die Koalition CDU/CSU/SPD von 2005 – mit dem Finanzminister Peer Steinbrück – forderte unter der Überschrift Produktinnovationen und neue Vertriebswege müssen nachdrücklich unterstützt werden eine massive Ausweitung des Instruments: Dazu wollen wir die Rahmenbedingungen für neue Anlageklassen in Deutschland schaffen. Hierzu gehören die Einführung von Real-Estate-Investment-Trusts (REITs) unter der Bedingung, dass die verlässliche Besteuerung beim Anleger sichergestellt wird und positive Wirkungen auf Immobilienmarkt und Standortbedingungen zu erwarten sind sowie der Ausbau des Verbriefungsmarkts.[4]

Im Jahreswirtschaftsbericht 2009 (S. 20) sieht die Bundesregierung, hierin dem Gutachten des Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung folgend, den Verbriefungsmarkt, auf dem Kreditrisiken gebündelt weiterverkauft wurden, im Zentrum der US-Immobilienkrise, mit der die Finanzkrise ab 2007 begann.

Literatur

  • Douglas W. Arner, Paul Lejot, Lotte Schou-Zibell: The global credit crisis and securitization in East Asia. In: Capital Markets Law Journal. 3, 3, 2008, ISSN 1750-7219, S. 291–319.
  • Adam B. Ashcraft, Til Schuermann: Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit. In: Wharton Financial Institutions Center Working Paper. No. 07-43, Federal Reserve Bank of New York, Staff Report No. 318, März 2008, online (PDF; 441 kB).
  • Erik Bank: Alternative Risk Transfer. Integrated Risk Management through Insurance, Reinsurance, and the Capitalmarkets. Wiley, Chichester u. a. 2005, ISBN 0-470-85745-5 (Wiley finance series).
  • Georg Erber: Verbriefungen. Eine Finanzinnovation und ihre fatalen Folgen. In: DIW, Wochenbericht. 75, 43, 2008, ISSN 0012-1304, S. 668–677.
  • Georg Erber: Verbriefungen sind tot – lang leben Verbriefungen? In: DIW Wochenbericht. 78, 35, 2011, S. 3–11.
  • Georg Erber: Staatsverschuldung und Financial Engineering. In: DIW Wochenbericht. 78, 36, 2011, S. 11–19.
  • Jan Pieter Krahnen: Der Handel von Kreditrisiken. Eine neue Dimension des Kapitalmarktes. Johann Wolfgang Goethe-Universität, Center for Financial Studies, Frankfurt 2005 (CFS Working Paper Series 2005/05, ZDB-ID 2523669-6), online (PDF; 997 kB)
  • Gary Gorton, Andrew Metrick, Securitization, in: George M. Constantinides, Milton Harris and Rene M. Stulz (Hrsg.) (2013), Handbook of the Economics of Finance, Volume 2, Part A, Seiten 1–70.
  • Heinrich Meyer, Frank R. Primozic: Die Verbriefungstransaktion - Forderungsbasierte Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, Richard Boorberg, Stuttgart 2011, ISBN 978-3-415-04718-1.

Weblinks

Einzelnachweise

  1. ↑ Gablers Banklexikon, 1988, S. 1854
  2. ↑ Andreas Bertl: Verbriefung von Forderungen: Entstehungsgeschichte und heutige Struktur von Asset Backed Securities, 2004, S. 22
  3. ↑ Andreas Bertl: Verbriefung von Forderungen: Entstehungsgeschichte und heutige Struktur von Asset Backed Securities, 2004, S. 23.
  4. ↑ Koalitionsvertrag, S. 86 (Memento vom 25. November 2011 im Internet Archive) (PDF; 2,1 MB)
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